在产品毛利率下滑的背景下，反而募资扩产，此举令近日在证监会网站披露招股书的广东红墙新材料股份有限公司（下称“红墙股份”）颇受关注。
此外，鉴于其经营对华润水泥（01313.HK）的高度依赖，业内人士称，华润集团的“换帅”，经营策略或变更，增加了红墙股份的经营风险。而作为混凝土外加剂产品的制造商，红墙股份巨额的应收账款，占总资产近“半壁江山”。
经营依赖华润水泥
红墙股份一直专注于混凝土外加剂行业，是集研发、生产、销售和技术服务为一体的混凝土外加剂专业制造商，以萘系减水剂、聚羧酸系减水剂为主导，根据客户实际需要提供定制化混凝土外加剂产品。主要客户包括华润水泥下属的多家全资或控股混凝土公司、三和管桩等众多行业内知名企业。
从2011年到2013年，华润水泥一直位居红墙股份的第一大客户，2013年销售额超过1.3亿元，占营业收入近四分之一。招股书称，华润水泥主要采用招投标方式采购外加剂。发行人在中标之后依据招投标文件与华润水泥下属混凝土子公司分别签署购销合同，如深圳华润混凝土有限公司、华润混凝土（南宁）有限公司、华润混凝土（广西）有限公司、华润混凝土（湛江）有限公司等。
一位曾经在香港华润集团总部任职的人士对《第一财经日报》称，在华润集团前任董事长宋林任职期间，过去几年华润在拓展业务以及并购重组方面都比招商局更激进，相比之下招商局比较稳健；宋林“东窗事发”以后，傅育宁从招商局空降华润“接棒”董事长的职务，在经济形势不景气的大背景下，华润系有可能也变得稳健起来。
华润水泥年报显示，2013年混凝土业务的毛利率是23.9%，而2012年是26.2%，相比之下华润水泥的水泥和熟料业务的毛利率都同比上升。上述人士称，过去不少水泥企业大举进军混凝土行业，混凝土行业也逐步显示出类似水泥产能过剩的迹象；华润水泥在混凝土业务方面毛利率下滑，未来是否会继续有大的追加投资存在疑问。
招股书亦称，作为混凝土外加剂的专业制造商，红墙股份业务发展与固定资产投资（特别是基础设施建设和城市建设）发展密切相关，受我国经济发展速度和宏观调控政策的综合影响。未来如果因经济发展速度下降或宏观调控政策出现重大调整，导致我国固定资产投资增速继续放缓，而未能相应调整经营策略，则将会对业务发展造成一定的不利影响，可能出现业务增长放缓甚至收入下滑的情形。
产能“逆势”扩近3倍
红墙股份主要产品萘系减水剂，毛利率从2011年的31.55%，大幅下滑超过4个百分点到2013年的27.37%；2013年度萘系减水剂产品单位价格较2012年度下降的主要原因在于因为受到市场竞争等因素的影响，为了维持市场份额及客户利益最大化，红墙股份主动调低了产品价格。2013年度萘系减水剂产品单位成本较2012年度上升的主要原因则是，2013年度部分原材料价格大幅上升，尽管公司使用了部分替代性原材料，但产品单位成本较2012年度仍略有上升。
尽管该产品售价下滑成本上升导致毛利率下滑，但在募集资金投资的三个项目当中（分别位于河北、广西、广东），对萘系减水剂产能增加达到了30万吨。而2013年红墙股份的萘系减水剂达产产能只有10.93万吨。上述注册会计师认为，对一种毛利率大幅下滑的产品却计划将其产能扩大近3倍，这实在有点不可理喻，新增产能后会有更大的降价销售的压力，会使得毛利率进一步大幅下滑，甚至最终“无利可图”。
值得一提的是，报告期内各期末，红墙股份应收账款余额分别为16695.47万元、18865.55万元以及22594.73万元，占各年含税营业收入比例分别为33.99%、40.21%以及36.44%，占各年末总资产比例分别为45.62%、48.86%以及49.06%。随着公司业务规模的进一步扩大，应收账款余额可能继续增加，从而增大了应收账款的回收风险，以及由此可能引发的公司流动性风险。
查阅资料发现，红墙股份竞争对手之一的浙江龙盛年报显示，应收账款只占总资产的10.33%，与红墙股份应收账款占近“半壁江山”的情况差异较大，不过红墙股份并未对此作出解释，也没有作出跟同行业在应收账款占总资产比例的比较。
有注册会计师对记者称，对于水泥、混凝土行业而言，应收账款数额较大是普遍现象；尽管未上市公司和已上市公司情况有所不同，但如果跟同行业相比差距很大的话，这种情况就需要有更好的解释，否则让人觉得应收账款占总资产近“半壁江山”，有虚增收入和利润的嫌疑。
